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原标题:【中信新三板】瑞鹏股份(838885)新三板公司投资价值分

来源:http://ipebbs.cn 责任编辑:ag88环亚娱乐 2018-11-06 08:52

  瑞鹏股份:专业宠物医疗保健服务提供商。公司主要为宠物主提供宠物医疗与保健服务,兼营宠物美容和宠物食品用品销售业务。截至2016年底,公司旗下连锁宠物医院达100余家,已完成对北京、上海等一线城市的覆盖,正在完善二线年营业收入和归母净利润分别为1.9亿元和2450.4万元,分别同比增长33.95%和20.83%。2016年8月10日,公司在新三板挂牌上市。

  对标美国宠物医院潜力巨大,地域扩张加速竞争格局形成。据美国宠物用品协会统计,美国宠物市场2015年产业规模为602.8亿美元,近10年复合增速为5.77%,增速减缓,已经步入成熟期,相比美国,2010年开始我国宠物行业迈入蓬勃发展期,预计2017年市场规模达到1500亿元,未来将望保持20%左右增速,到2020年宠物市场规模将超2000亿元。

  诊疗优势构筑核心竞争力,三大业务线条提供“一站式”服务。公司拥有先进的医疗设备,通过近1000位动物医学背景雄厚的宠物医生及助理,在其100多家直营连锁宠物医院内为客户提供全方位的宠物医疗与保健服务。公司拥有宠物医疗与保健、宠物美容及宠物食品用品销售三大业务线条,三大业务相互促进,满足用户“一站式”服务需求。

  “1+P+C”布局模式打造可复刻运营模式,连锁化经营加速公司外延式扩张。公司通过渠道下沉可逐步覆盖二线家,则营收贡献可增加约6000万元;2018年门店预计增加45家左右,营收贡献约为9000万元;2019年门店预计增加60家左右,营收贡献约为1.2亿元。同时预计现有门店收入将保持20%的增长,预计未来3年公司收入分别达2.7/4.1/6.1亿元左右,2017-2019年营收增速约为47%。

  多元化营销持续提升品牌美誉度,打开广阔市场空间。瑞鹏股份采用线上、线下、媒体合作三类方式进行市场、品牌推广。通过线上渠道,建立微信、微博等自媒体平台,加强与客户的交流沟通,扩大品牌影响力。公司热心公益事业,通过瑞鹏“公益日”提供流浪动物免费绝育或体检等项目;同时成立瑞鹏助学金,资助有志于从事宠物医疗行业的学子顺利完成学业。

  瑞鹏宠物医疗集团股份有限公司成立于2013年11月26日。公司主要为宠物主提供宠物医疗与保健服务,兼营宠物美容和宠物食品用品销售业务。截至2016年底,公司旗下连锁宠物医院达100余家,已完成对北京、上海等一线城市的覆盖,正在完善二线年公司营业收入和归母净利润分别为1.9亿元和2450.4万元,分别同比增长33.95%和20.83%。2016年8月10日,公司在新三板挂牌上市。

  公司业务一:宠物医疗与保健服务贡献主要收入。其中医疗服务包括对宠物疾病的诊断和治疗,保健服务主要包括营养管理、免疫驱虫、幼老年宠物特殊护理等内容。医院设有宠物全科及外科、内科、皮肤科、猫科等多个专科,接诊动物以犬、猫为主,其次为兔、鼠等其他动物。2016年公司该项业务实现收入1.2亿元,同比增长37.42%,占当期营业收入的64.03%。

  公司业务二:宠物美容收入增长迅速。公司宠物美容服务主要包括洗浴、剃毛、SPA、造型、毛发染色、指甲修理等项目。2016年公司该业务实现收入3750.5万元,同比增长40.89%,占全年收入的19.71%。

  公司业务三:宠物食品用品销售收入小幅增长。公司以直营医院零售为主,贸易公司批发为辅,销售宠物干湿粮、宠物玩具等。2016年内公司该业务贡献收入2914.9万元,同比增长8.9%,占当期收入的15.32%。

  公司实行集团化运作、分级连锁式管理,形成“总部—子公司—分公司”的层次结构。由总部负责采购、营销、财务等事务,同时分公司由其所属子公司直接管理,保障了分公司功能及地理位置布局的合理性。在采购模式中,公司主要通过旗下两个贸易子公司,对医疗设备、医疗器械及耗材、美容设备、宠物食品用品等进行集中采购。销售方面,公司通过多种媒体广告推广和宣传活动开展品牌推广和服务销售。公司旗下门店始终通过直营连锁扩张,积累了可复制经验并已打造出规范化的运营及服务体系。在此基础上公司正逐步完善“中心医院+专科医院+社区医院”的布局。公司与西北农林科技大学等多所农林类高校进行合作,还于2016年新设一家临床兽医培训中心,为公司带来了相关科研支持,并有效保障了人才的培养和输送。在高校合作、集团化运营的支持下,公司将继续坚持直营连锁式扩张,完善二三线城市布局。

  财务分析:2016年公司收入和扣非后净利润为19027.9/2396.7万元

  瑞鹏股份收入和净利润持续上升。公司2016年实现收入和净利润分别为19027.9万元和2453.3万元(扣非后净利润2396.7万元),分别同比增长34%和21%。由于营业成本的上升,2016 年毛利率同比下降 4.02pcts。2016年公司管理费用上升44.61%,主要因为管理人员增加、办公面积扩大等带来的职工薪酬增加、租赁装修费增加。2016年销售费用同比增长161.42%,主要原因系公司加大促销活动及广告投放力度。总体来看,公司运营情况良好。

  “瑞鹏宠物医院”品牌最早由彭永鹤创立于1998年12月,以个体工商户形式存在。2013年11月26日瑞鹏宠物医疗有限公司成立,注册资本500万元。经过1次股转,4次增资,公司于2016年2月29日完成股改。2016年8月10日,公司在新三板挂牌上市。2017年1月7日,公司定向增发股票,发行数量为280万股,发行价格为20元/股,共募集资金5600万元,增发后估值为10.6亿元,募资后PE为43X。

  公司的共同实际控制人为彭永鹤、张延忠,二人均为公司创始人,分别担任董事长兼总经理和董事兼副总经理,通过签署《一致行动人协议》,对公司经营决策采取一致行动并产生重大影响。彭永鹤直接持有公司10.61%的股份,张延忠直接持有公司5.30%的股份,直接持股比例合计15.91%;同时,彭永鹤和张延忠通过正瑞投资、瑞诚投资、鹏诚投资、鹏胜投资间接持股,持股比例合计33.87%。公司公告显示,截至2017年5月23日,彭永鹤及张延忠直接及间接持有公司49.78%股份。

  生活理念家庭结构变化,中国宠物数量明显增多。随着国内经济的不断发展,居民的收入和消费水平逐步提高,中产阶级超越对于小康生活的追求,不再满足于物质生活,进一步追求精神文化生活。此外,随着独生子女一辈开始组建自己的家庭,人口老龄化下“独居老人”日益增多。同时由于工作压力,单身人群及“丁克一族”增多,宠物已经成为新的情感寄托。我国宠物数量快速增长,由1999年的不足4000万只迅速增加到约1.5亿只宠物犬、1亿只宠物猫,当前我国宠物数量仅次于美国和巴西。对比美国,美国有宠物4亿只,ag88环亚娱乐市纪委通报6起违反中央八项规定精神。是美国人口的1.3倍。从城市家庭拥有宠物的数量来看,美国70%的家庭拥有宠物,而北京为7.5%,上海为4.5%,全国仅为2-3%,一线城市仍存在巨大增长空间,二、三线城市仍有待开拓。随着生活品质的进一步提高,未来十年,我国饲养宠物人数将持续增长。

  宠物情感经济逐渐启蒙,宠物产业迸发活力。中国宠物行业启蒙于20世纪90年代,以玛氏公司和法国皇家为代表的西方宠物品牌入驻中国一线城市为初步探索开拓,将宠物经济理念引进国内。国内开始出现开展宠物产品生产制造的规模化工厂,也带动了宠物医院、宠物美容院、宠物培训班等新兴宠物服务行业的兴起和发展。回溯源头,开始养殖纯种高值宠物进行售卖,但交易仍不规范,未成规模。根据《2016年度中国宠物行业白皮书》(作者:有宠集团研究院)数据,2016年中国宠物行业市场规模达1220亿元,2010年至2016年的年均复合增长率达43.45%。预计未来宠物行业将保持20%左右增速,2017年市场规模将达1500亿元,到2020年宠物市场规模将超2000亿元。

  美国宠物产业已步入成熟期。据美国宠物用品协会American Pet Products Association (APPA)统计,美国宠物市场2015年产业规模为602.8亿美元,近10年复合增速为5.77%,增速减缓,已经步入成熟期。

  对标美国细分产业结构,中国宠物医疗和食品行业比重将会增大。据APPA统计,2015年美国宠物细分产业中,宠物食品占38.73%,宠物医疗占30.05%。而中国宠物细分市场中,宠物食品占33.83%,宠物医疗占22.88%。从占比上看,中国宠物医疗和宠物食品从高速发展期到成熟期的过程中会逐渐占据更大比重。

  宠物医疗保健服务覆盖宠物全生命周期。宠物医疗是指对宠物疾病进行诊断和治疗,具体包括消除病因、对症治疗及辅助康健等内容;宠物保健是指为保持和增进宠物健康、提高宠物生活质量、延长宠物寿命、预防宠物疾病所采取的综合措施,具体包括营养管理、免疫驱虫、行为训导、预防性护理、幼老年宠物特殊护理等内容,覆盖了宠物的全生命周期。

  美国单只宠物医疗费用每年近千美元。据美国宠物用品协会American Pet Products Association (APPA)估算,2016年宠物主人至少花费159亿美元在宠物的医疗护理上,2017年将达166亿美元。据Petplan pet insurance数据显示,美国加州、夏威夷州和华盛顿州在内的12个州宠物医疗费用较高,每只宠物平均每年医疗费用为1400美元,而花费最低的州为北达科他州和阿肯色州,平均每年花费769美元。

  美国宠物医疗产业专业化精细化发展。据AAHA(美国宠物医院协会)统计,截止2015年,通过其认证的宠物医疗机构超过3700家,而从全美范围看,共有30000余家宠物医疗机构。宠物医疗机构中除了较为常见的骨科、外科、皮肤科等科室,近年来还开设了康复中心、行为矫正中心、重症监护室等,能够进行肿瘤化疗等较为复杂的治疗,并配备了MRI等诊疗设备,随之还在各级医院之间建立了远程诊疗和转诊系统。此外,根据美国劳工部的数据,2012年全美持有兽医从业资格证书的兽医为7.03万人,预计2020年将增至7.8万人,其中至少75%从事宠物医疗,其余从事牲畜医疗等。

  美国宠物医疗细分行业已孕育多家上市公司。美国宠物医疗产业又可分为医药疫苗提供商,有上市公司Zoetis,为原辉瑞动物保健部门;诊断检测信息系统服务商,有上市公司IDEXX实验室公司;宠物电商,有上市公司PetMed销售处方和非处方宠物药品等。宠物连锁医院,有上市公司VCA,在北美共有800多家医院和85家兽医诊断实验室,2017年1月被玛氏公司收购。此外,还有知名宠物连锁诊所Banfield,未上市,1994年被PetSmart收购21%的股权,入驻后者的商店,提供宠物医疗服务。PetSmart是美国最大的线下宠物零售连锁商店,主业为销售宠物食品和耐用品,2014年总营业收入71.12亿美元,净利润4.26亿美元。2014年12月,公司接受以BC Partners为首的财团的私有化要约,并从纳斯达克退市。

  宠物医院小而散,行业整合将不断提速。虽然我国宠物医疗行业在近年取得了快速的发展,但仍处于小而散的低水平早期阶段。从固定资产看,固定资产在1,000 万元以下的小型动物诊疗企业占比超过九成,多为街边“夫妻店”,经济实力不强,技术水平较低,主要凭借地理半径吸引门店客户,而无品牌或规模效益。行业整合和品牌打造将成为行业进阶发展的必然过程。

  宠物医院连锁经营成为我国宠物医疗行业主要发展趋势。宠物医院通过统一标识、连锁经营管理,能够在技术、设备、人才上实现资源共享,建立有效的医疗网络系统,在有益于品牌化效益的同时也有利于摆脱单个医院的地理半径限制,扩大地区乃至全国的影响力。因线下医院布局属于重资产业务,如果直营连锁则需要借助一定的资本力量来加速地域扩张,直营连锁又细分为自建新设和兼并收购方式,如瑞派宠物医院采用兼并收购方式进行。

  深度布局北上广深,先发优势地域扩张。2010 年至今为我国宠物行业的蓬勃发展期。目前,中国宠物行业,尤其是宠物医疗行业市场仍较为分散,目前国内店面统计总数约为10,000家以上,竞争格局初步形成。各家市场份额略大的宠物医疗企业,基本集中在北上广深或长三角经济较发达地区,并进行地域和规模上的业务扩张,以期迅速占领市场、获得先发优势。其中瑞鹏股份、瑞派宠物医院已经做好北、上、广、深地区的布局,分别有120家、100家直营连锁医院,年接诊量分别达到50万和36万例,并持续向二三线城市开拓;芭比堂、艾贝尔、美联众合、宠福鑫具备一定的区域布局,贝克和史东医生国际动物医院成立于香港,具备香港地区优势。

  实行执业兽医制度,监管助力行业规范化发展。兽医服务业由各市区级主观单位下属动物卫生防疫监督所负责行业监管。同时由中国兽医协会作为行业自律组织进行行业指导服务维权等自律行动,其主管单位为农业部。目前,国家实行由农业部组织的执业兽医资格考试制度,经考试合格,方可获得执业兽医资格证书。此外,从事动物诊疗的兽医,还应当向当地县级以上地方人民政府兽医主管部门申请注册方可行医,以保证宠物医疗的专业水平,避免宠物医疗事故的发生。从法律规章的公布来看,也可以发现我国最初动物防疫的目标是为公共卫生安全考虑,现在已经逐渐从规范兽医诊疗和药品开始,更加注重动物自身的健康安全。

  以宠物医疗为重心,周边产品服务协同竞争。在专业医疗技术水平方面,通常由各大学附属医院接收疑难转诊病例,例如中国农业大学动物医院、浙江大学动物科学学院附属动物医院、南京农业大学动物医学院附属动物医院等。在商业体系中,芭比堂和艾贝尔只提供各科室的宠物诊疗服务。而其他医院则以宠物医疗为主,结合周边产品服务,成为综合性宠物服务商。宠物医院门店基本为一店多能型运营模式,面积多为30~50平方米,涵盖了商品销售、美容洗澡、活体售卖等的综合宠物服务内容,以期达到最优坪效。因为宠物医疗是刚性需求,客单价相对较高。

  根据新一线城市研究室的数据,宠物主人每次去宠物医院的消费平均达到591.19元,而在美容上单次平均花费为126.9元。由于宠物商品零售、宠物美容等上下游子行业具有经营范围小、进入门槛低、技术水平要求不高、行业竞争激烈、反复消费性弱等特点,难以培养客户粘性,而在宠物医院内设相关子行业正好可弥补此类缺点。由于对宠物医疗的需求,宠物医院也具备了宠主进入实体门店购买配套产品的良好时机,能够充分利用宠主等待宠物就医的时间,进行有效店内宣传。此外,优质的医疗保健服务能够积累宠主对机构的信任,从而倾向于购买实体店内的其他美容服务和宠物商品。因此以宠物医疗结合周边产品服务是可行有效的提高坪效的方式。

  公司通过近1000位动物医学背景雄厚的宠物医生及助理,在其100多家直营连锁宠物医院内为客户提供全方位的宠物医疗与保健服务。公司设立宠物骨外科、神经外科、软组织外科、眼科、肿瘤科、猫科、牙科、心脏科、内科、皮肤科、影像科、中兽医科、异宠等科室,并在宠物骨科、眼科、肿瘤科、牙科、皮肤科、心脏科、中兽医科等领域拥有较大竞争优势。公司是全国率先开展白内障手术宠物医院之一,至今已成功完成百例犬猫白内障手术,此外,公司还成功完成了华南首例角膜热成形术。公司设有医疗技术管理部和医学技术发展部,在先进技术的引进吸收、培训分享和运营管控上,形成了良好的氛围。2014年,公司完成接诊167,201例,2015年完成接诊251,989例,同比增长50.71%。

  领先的医疗设备提升技术优势。公司配备有核磁、呼吸麻醉机、洗牙机、高频X线机、B超机、血气分析仪、血细胞分析仪、生化分析仪、内分泌分析仪、血凝分析仪以及全自动输液泵等设备,可基本完成宠物所有临床疾病的检验和诊断工作,设备水平行业领先。同时公司开发了电子病历信息管理系统,在全公司范围内实现了病历电子化,进一步巩固公司技术优势、提升了公司竞争力。

  专业认证美容技师提供优质宠物美容服务。宠物美容指通过美容用品和修剪技法等,为宠物提供洗浴、剃毛、SPA、造型、毛发染色、毛发解结、按摩、指甲修理等服务。公司通过其近500位美容师及助理,在其100多家直营连锁宠物医院内为客户提供全方位的宠物美容服务。截止2016年底,公司向犬、猫等动物提供共计约100万只次的美容服务。

  公司拥有宠物医疗与保健、宠物美容及宠物食品用品销售三大业务线条,三大业务相互促进。医疗保健是公司核心业务条线,在拉大竞争对手差距、打造公司品牌影响力、提升客户忠实度方面,发挥主力作用;宠物美容业务则对医疗保健业务形成了补充,同时以其高利润率的特点促进了盈利的多元化;宠物食品用品销售则很好地完善了公司的服务链条,充分满足了客户“一站式”的服务需求。

  公司建立了高学历水平的年轻化服务团队,核心管理团队深耕行业多年。公司员工中,硕士学历24人,本科学历303人,大专学历208人,大专以下学历204人,本科以上学历占比44.24%。从年龄分布上看,团队整体呈现年轻化趋势,30岁及以下员工630人,占比85.25%。公司核心管理团队具有多年宠物医疗及相关行业管理经验。公司积极引进行业人才,经营管理团队和核心业务人员稳定。在多年的发展中,公司形成了独具特色的“家文化”,在企业中提倡大家、小家协同发展,使员工及其家属产生强烈的归属感。公司加强与各高校合作,建立人才无缝对接机制,保证动物医学人才输送。2016 年公司新设深圳市维特临床兽医培训中心有限公司,完善兽医人才培育体系;同时通过设立持股平台,使核心员工间接持有公司股份,有效控制核心人才外流。

  目前国内宠物医院店面统计总数超过万家,其中 30-50平方米及自由市场形态的店面占总数的80%。这些店面多为一店多功能型运营模式,缺乏专业服务标准,运营能力的参差不齐,造成目前国内宠物医疗行业整体水平偏低,行业内部整合空间较大。瑞鹏股份采取“1+P+C”,即“中心医院+专科医院+社区医院”的布局模式,在各经营区域内,选取一家中心医院进行重点培育,作为区域的转诊中心;在中心医院辐射范围内,选取地处一线马路附近的宠物医院作为专科医院,以吸纳细分市场病例;其余开设在住宅集中的大型社区内的直营连锁宠物医院则定位为社区医院,以满足周边3公里范围内普通病例需求为主。

  2013年12月,瑞鹏股份有限公司设立深圳瑞鹏、福田瑞鹏、南山瑞鹏、宝安瑞鹏及龙岗瑞鹏五家中心医院,以深圳为起点进军宠物医院领域;同时,公司于广州瑞鹏中心医院,覆盖广东省主要宠物市场;2014年1月,公司于湖南长沙设立长沙瑞鹏、芙蓉瑞鹏两家中心医院,逐步加速连锁化经营步伐;2015年4月21日,公司设立上海瑞鹏,至此,瑞鹏股份成功覆盖东南和华中地区。在中心医院的基础上,公司采取“1+P+C”,的布局模式,逐步增加分支机构,截止2016年末在全国范围内拥有100多家直营连锁宠物医院,在提高品牌知名度和覆盖面的同时,连锁化的经营模式日渐成熟,为集团未来更大规模的横向外延式扩张奠定坚实基础。

  连锁化经营加速公司外延式扩张,未来三年业务快速拓展可期。公司依照“以一线城市为根基、逐步向二线城市辐射”的战略规划,制定了明确的扩张计划,未来将逐步完成在全部一线城市、主要二线发达城市和有发展潜力的三线城市的布局。公司通过逾 17 年的实践积累,其商业模式已获验证,可最大化降低跨区域扩张过程中的试错成本,具备向其它地区扩张的可复制性。

  公司采用其特有的“1+P+C”模式进行区域布局,极大程度上保证了公司在门店扩张过程中的成本控制和资源配置最优化。公司直营连锁经营模式保证了其服务的规范化、标准化,保障其服务质量,有效提升客户体验和品牌忠诚度,具备向其它地区推广的可行性。根据公司公转书数据,2015年公司共新增18家门店,营业收入增加约4700万元;2016年年报数据显示截止2016年底公司拥有约100家直营店,营业收入总额达1.9亿元。由于营业收入均为各门店收入总额,则平均每家门店年收入约190-250万元。公司2014-2016年3年新增门店100家左右,再考虑受益于我国宠物服务行业整体每年保持20%以上的速度快速发展,且市场渗透率较低等因素,公司通过渠道下沉可逐步覆盖二三线家,则营收贡献可增加约6000万元;2018年门店预计增加45家左右,营收贡献约为9000万元;2019年门店预计增加60家左右,营收贡献约为1.2亿元。同时我们预计现有门店收入将保持20%的营收增速增长,则预计未来3年公司收入分别达2.7/4.1/6.1亿元左右,2017-2019年营收增速约为47%。

  中国医疗宠物医院市场竞争越发激烈,各个城市宠物市场分布不均,加之市场运营者经营能力的参差不齐,造成目前国内宠物医疗行业整体水平偏低。大多宠物店面基本为一店多功能型运营模式,在有限的面积内涵盖了商品销售、美容洗澡、活体售卖等几乎全部的宠物服务内容,整体缺乏专业服务标准以及吸引和培养优质客户的条件。而目前国内具备与国际规模、水平基本相当的店面占比不足一成,在市场还没有形成垄断格局之前,普通的消费者对于宠物医院的选择没有特殊的偏好,因此加大宣传营销力度是吸引客户的最佳方法。

  瑞鹏股份采用线上、线下、媒体合作三类方式进行市场、品牌推广。公司宣传手段日趋多样,不仅有线下的电视广告、建筑外墙广告、汽车车身广告以及载于杂志、报纸的平面广告,瑞鹏股份还通过线上渠道,建立微信、微博等自媒体平台,定时推送关于宠物育养的各种知识,加强与现有客户和潜在客户的交流沟通,传播公司的服务理念和取得的丰硕成果,提高品牌的知名度和民众的接受度,利用“粉丝经济”扩大品牌影响力。这种多渠道的宣传手段为公司带来了广阔的客户资源,形成了强大的竞争优势。

  瑞鹏股份热心公益事业,开展多项公益活动提升公司品牌美誉度。自公司挂牌以来,瑞鹏集团医学技术发展委员会向全体兽医师发起号召,要把宠物医疗行业第一股的“挂牌日”变成瑞鹏“公益日”,集团旗下所有分院承诺,在接下来的十年中,瑞鹏每一位兽医师在“公益日”当天捐赠出3小时工作时间(总共不低于12000个小时),用于流浪动物免费绝育或体检等项目,为动物福利做贡献。2016年8月31日,公司在全国范围内开展公益诊疗活动,为流浪动物提供绝育等服务。公司还成立瑞鹏助学金,资助有志于从事宠物医疗行业的莘莘学子,能够更顺利地完成学业。

  收入方面。瑞鹏股份在宠物医疗与保健、宠物美容以及宠物食品用品销售三大主营业务上保持稳定增长的趋势,收入以宠物医疗与保健业务为主。(1)通过连锁扩张增设新店实现收入的增加,根据公司营收及门店数量测算,单店年均收入为190-250万元左右。(2)公司通过营销宣传实现单店的客流量以及客单价的提升,从而实现收入的增长。我们预计公司2017/18/19年整体收入为2.75/4.07/6.08亿元,同比增速为44.4%/48.0%/49.5%。

  目标估值方面,鉴于A股医疗服务龙头企业爱尔眼科(300015.SZ)2017年PE约44X,考虑到新三板整体估值溢价率情况较A股折价约15%,我们给予瑞鹏股份20.00元的目标价和10.04亿元的目标市值,对应2017-2019年PE为28X/22X/15X,首次覆盖给予“买入”评级。

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  队于6月12日正式外发的报告:《瑞鹏股份(838885)新三板公司投资价值分析报告—直营连锁宠物医院的领军者》

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